终极一班3
1“四小龙”合计营收减两成 逆势加码研发是出路？_我的网站
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二 | 上季度毛利率的“闪崩”，主要是受非经营性费用影响。在即使剔除该影响后，上季度毛利率约为35%，本季度依然是环比提升的。据医药魔方InvestGO数据库统计，上半年一级市场投融资事件数同比降低46.7%，环比降低45.9%；IPO事件数同比降低45.5%，环比降低55.2%；二级市场再融资事件数，同比减少57.8%，环比减少29.6%。
三 | 在这一背景下，不少创新药企业艰难求生，“活下去”成为了口头禅。 2、裁员控费的进展：公司本季度经营费用达到45.4亿美元，公司延续裁员降费的节奏。
四 | 华安证券方面从A股中抽取了42家创新药公司的中报数据作为样本进行评析。公司本季度研发费用继续下降至32.3亿美元，研发费用率降低至23.7%。 公司本季度员工总数大幅缩减至8.84万，符合公司既定目标，计划至年底将员工总数控制在7.5万左右，大约还会继续裁员1.34万人。 3、业务情况：在英特尔调整业务披露口径后，当前公司最主要收入仍来自于客户端业务和数据中心及AI，两者收入占比达到90%以上。
五 | 结果显示，2022上半年，国内创新药板块营业总收入为1005.7亿元，同比微增2.36%，总研发费用则同比增长13.79%。《每日经济新闻》记者注意到，如果将创新药公司分为成熟药企和刚开始盈利或未盈利的Biotech两部分，在Biotech板块中，今年上半年营业收入最高的是百济神州（42.1亿元），收入增速最高的则是荣昌生物（1033%），收入中位数为2.29亿元，收入增速中位数为0。 a）客户端业务：本季度收入85.4亿美元，同比增长4.6%，增长主要来自于PC行业回暖的带动。结合本季度全球PC出货量同比增长10%来看，英特尔本季度在PC市场的份额仍然是在丢份额的； b）数据中心及AI：本季度收入41.2亿美元，同比减少0.6%。研发投入最高的Biotech同样是百济神州（50.16亿元），研发增速最高为125%，研发增速中位数为21%。
六 | 公司当前业务仍主要围绕于数据中心CPU，本季度表现依然平淡。在本季度公司与英伟达在数据中心领域建立了合作，将x86 CPU集成Nvlink接口，公司也期望能获得进入AI主战场的机会。
c）英特尔代工业务：本季度收入42.4亿美元，同比下滑2.4%。
七 | 当前18A工艺已经开始量产，优先使用在公司自有的Panther Lake产品，这是个不错的信号。虽然18A工艺在晶体管密度等方面仍落后于台积电，但新制程的量产还是能给市场传达出追赶台积电的信心。 作为美国本土的半导体制造公司，如果英特尔的制程能力能向台积电靠拢，未来还是有机会获得更多的订单，代工业务将成为公司的接下来最主要的突破口。 4、下季度指引：英特尔预期公司2025年第四季度营收为128亿～138亿美元，市场预期（134亿美元）；2025年第四季度毛利率为34.5%，略低于市场预期（35.3%）。 海豚君整体观点：业绩面止亏回血，期待代工的再次“绽放”。 英特尔本季度财报不错，营收和毛利率都超出了指引预期。根据IQVIA近期发布的报告，全球研究PD-1/PD-L1抑制剂的临床试验已突破5600项。其中毛利率是最大的亮点，本季度达到了38.2%，带动公司经营性利润提前“止亏为盈”。过去5年，PD-1/PD-L1检查点抑制剂是最具活力的细分市场之一，其表现明显优于全球抗肿瘤药市场，5年复合增长率为45%，是抗肿瘤药整体增长率的3倍，按厂商出厂价计算，2021年全球市场规模达360亿美元（约人民币2500亿元）。随着PD-1/PD-L1市场的成熟，未来增长预计将放缓至15%（5年复合增长率）。
八 | 即使公司毛利率提升明显，但公司并未停下“裁员降费”的步伐。公司本季度员工数削减至8.84万人，继续向年末目标的7.5万人靠拢，公司经营端费用也有望进一步下降。 对于下季度指引：公司预期下季度营收为128～138亿美元，与本季度相近；下季度毛利率指引为34.5%，主要是受到Panther Lake及新产线爬坡和Altera业务剥离的影响。
九 | IQVIA预测，到2025年，这一领域的全球销售额将达到580亿美元（约合4000亿元人民币）。 英特尔在这个季度特别“忙碌”，在接连拿下美国政府、软银的注资后，还与英伟达建立了合作。在国内市场，目前已有十四款PD-1/PD-L1单抗获批，分别涉及恒瑞医药、百济神州、君实生物、信达生物、康方生物、誉衡药业、复宏汉霖、康宁杰瑞、基石药业、乐普生物等上市企业。以PD-1四小龙（恒瑞医药、百济神州、君实生物、信达生物）为例，Wind数据显示，2022年上半年，四家企业合计实现营业收入176.24亿元，较去年同期222.45亿元的合计营收减少20.77%；合计实现归母净利润-64.07亿元，相比去年同期净亏损有所扩大；四家企业的研发支出则合计达到94.37亿元。而英特尔的PB曾一度掉落至1倍以下，多方的助力提升了市场对英特尔业务回暖的信心，也让公司脱离了“破产式”估值的境遇。 此前的英特尔面临着四大“窘境”：经营面持续亏损、基本退出AI主战场、PC领域的传统优势渐渐丢失和代工未见突破，逐步消磨了投资者的信心，并担心公司走向“破产”的结局。 而在经过本季度以来的一系列操作后，分别给上述的“担忧”系上了“安全带”： a）美国政府、软银的注资：“亏损”是能容忍的。 美国政府在注资后，又拉来了软银和英伟达，而当前美国政府已经成为英特尔的最大单一股东。
十 | 具体来看，恒瑞医药上半年营收为102.28亿元，同比下降23.08%；归母净利润为21.19亿元，同比下滑20.55%。
十一 | 面对罕见的营收利润双降，公司在半年报中解释称，其业绩下滑主要受集采、医保谈判和部分地区疫情反复等多重因素影响。实际上，英特尔已经成为了一家“美国国企”，这主要也是因为英特尔符合美国当前“制造业回归”的大方针。
十二 | 传统仿制药受到冲击，创新药放量不及预期，或是恒瑞医药交出“史上最差”半年报成绩单的主要原因。实际上，市场对于恒瑞医药的业绩增长失速也早有预期。 虽然英特尔的经营面短期内难有大的改善，但成为“美国国企”后，市场能容忍它的“亏损”，并相信美国政府及相关企业会对它“输血”。 b）与英伟达的合作：进入AI主赛场，捍卫PC份额。 英特尔经营面的“低迷”，主要是公司处于“看不到希望，还被偷家”的局面：一方面，公司固守在传统数据中心CPU领域，而迟迟未能打开AI 芯片的局面；另一方面，公司原本的优势领域（PC CPU市场）还持续受到AMD的冲击，尤其是在桌面级CPU市场中，AMD的市场份额实现了对英特尔的反超。财报显示，从2021年第二季度到2022年第二季度，恒瑞医药已面临业绩承压的挑战，上述期间，恒瑞医药的单季度归母净利润同比下滑幅度分别为13.03%、3.57%、84.39%、17.35%以及24.65%。 本次与英伟达的合作，公司不仅收到了50亿美元的注资，更重要是两家公司将在数据中心和PC领域开展合作： ①在数据中心领域，英特尔将为英伟达定制x86数据中心专用CPU，集成NVlink接口，由英伟达将其集成至人工智能基础设施平台并投放市场； ②在PC领域，英特尔将生产集成英伟达RTX GPU芯片的x86系统级芯片（SOC）。恒瑞医药的营收则是从2021年第三季度开始出现同比下滑，公司营收单季度同比下滑幅度分别为14.84%、31.42%、20.93%及25.42%。
十三 | 对于英特尔而言，这次合作既是“防守”也是“希望”： ①“防守”：结合英伟达GPU，推出面向AI PC的SOC产品。在PD-1产品上已有5项适应症被纳入国家医保目录的百济神州则是四家企业中业绩相对亮眼的一个。今年上半年，百济神州的两款自研产品PD-1抗体药物百泽安（替雷利珠单抗注射液）和BTK抑制剂百悦泽（泽布替尼胶囊）的吸金能力较上年同期显著提升，共实现产品收入36.76亿元，较上年同期上升132.2%。
十四 | 其中，替雷利珠单抗在中国市场的销售额为12.51亿元，相比较于上年同期的8亿元增长近56.37%。这既能弥补公司的不足，又能提升公司在PC市场的竞争力，抵御AMD的冲击； ②“希望”：虽然公司还未获得英伟达的代工订单，但将公司的x86数据中心CPU集成Nvlink，也能让英特尔获得进入AI主战场的机会； c）代工的进展： 当前的AI芯片基本都依赖于台积电，三星和英特尔是最有希望的追赶者，英特尔的18A和14A的进展也是市场关注点。医保报销范围扩大带来的新增患者需求持续推动替雷利珠单抗在已获批适应症的市场渗透率和市场份额的扩大。另外，根据8月26日信达生物发布的2022财年中报数据，公司报告期内营业收入同比增长15.34%。
十五 | 在10月9日的英特尔技术之旅2025上公司宣布Intel 18A已完成开发、生产认证并在俄勒冈州早期生产，正迈向在亚利桑那州晶圆厂大规模量产，目标量产时间为今年年内。 虽然英特尔18A的晶体管密度大致相当于台积电3nm的水平，但这也体现了英特尔在先进制程方面的进展。按公司计划，18A首先将用在Panther Lake产品上，然后再考虑对外代工。而在PD-1产品信迪利单抗的销售业绩上，根据礼来方面的披露，2022年上半年信迪利单抗在中国市场的收入合计为1.59亿美元，较上年同期的2.15亿美元下降近三成，信迪利单抗已在与替雷利珠单抗的交锋中稍逊一筹。值得关注的是，后续18A的具体性能表现以及良率情况。信达生物在半年报中称，尽管信迪利单抗因纳入最新国家医保目录价格降幅明显，但产品销量快速增长且新产品的收入贡献日益增加仍然驱动产品收入的整体增长。然而，由于中国部分地区新冠疫情反复等情况，对产品收入的增长率有所影响。
十六 | 结合公司的代工路线图，公司将在2026年和2027年分别推出18A～P和14A制程。作为国产首款获批的PD-1，君实生物的特瑞普利单抗却在与其余三家PD-1的竞争中被拉开了显著差距。如果这份规划能如期落地，“美国本土”的英特尔将有机会“挖角”台积电，从而获得外部订单和更大的成长机会。 近期已有市场传闻，“微软向英特尔晶圆代工（Intel Foundry）下达了其Maia 2的订单，计划采用先进的18A工艺节点进行生产”，这进一步体现了市场对英特尔代工业务的信心。
十七 | 对于英特尔的投资价值，由于公司当前业绩勉强实现“止亏为盈”，难以用PE来考量。2021年年报显示，PD-1特瑞普利单抗去年营业收入共计4.12亿元，同比下降58.96%，较2020年的10.03亿元减少了近6亿元，这也是特瑞普利单抗自2018年底获批以来年销售额最低的一年。
十八 | 横向对比看，在国产PD-1“四小龙”中，君实生物特瑞普利单抗的销售收入也处于垫底位置。如果从PB角度看，公司估值曾一度跌至1倍PB以下。
十九 | 8月30日，君实生物披露了2022年上半年业绩报告，报告期内实现收入9.46亿元，同比下降55.26%，这是因为去年新冠中和抗体埃特司韦单抗与礼来制药合作，产生大额技术许可收入及特许权收入，而今年没有相关的一次性收益。
| 而随着美国政府、英伟达等方面的注资，英特尔已经避免了“破产式”估值。君实生物归母净利润由盈转亏，从去年同期的盈利934.7万元转为大幅亏损9.12亿元。当前PB回升至1.5～2倍之间，也体现了市场对公司“企稳回升”的期待。
| 此外，其PD-1抗体特瑞普利单抗上半年销售收入为2.98亿元，其中2022年第一季度较2021年第四季度环比提升212%，即使受到4月、5月部分地区疫情影响，其第二季度销售较第一季度环比提升70%。 如果从公司业绩的角度看，公司此前的亏损主要是受低毛利率的影响。随着业务企稳，公司毛利率有望回升至40%及其上方。
| 从销售数据上可以看到，自去年11月公司任命李聪为公司联席首席执行官，全面负责商业化领域相关工作以来，特瑞普利单抗在国内市场的销售活动逐步走出低谷。海豚君预期公司2026年有望实现全年层面的扭亏为盈（假定营收+6%，毛利率40.5%，税率10%），顺利的话，公司利润将在2027年明显释放。不过，考虑到目前与其余三家PD-1产品在销量上的差距，特瑞普利单抗未来能否实现销售放量依然有待市场检验。 结合公司当前市值（1670亿美元），大致对应2027年税后经营性利润的PE约为29倍左右（假定营收复合增速5.6%，毛利率44.5%，税率10%）。
| 另外获批的四款国产PD-1中，来自康方生物的派安普利单抗，今年上半年销售业绩近2.97亿元，与君实生物已相差无几；复宏汉霖的斯鲁利单抗在上市三个月中就卖了7690万元，誉衡药业的赛帕利单抗暂未披露相关数据，乐普生物的普特利单抗由于今年7月才获得批准，上半年并未产生销售收入。公司利润端的明显增长，主要得益于毛利率提升的带动。 整体来看，美国政府、软银和英伟达等对英特尔的助力，给市场带来了信心，公司也能避免再次掉落至“破产式”估值。创新药进入下半场 企业如何度过寒冬?面对业绩困境，恒瑞医药也不得不断臂求生。公司销售费用也在下降，今年上半年公司销售费用为32.67亿元，同比下降近三成。尽管处于由“仿”入“创”的阵痛期，恒瑞医药仍坚定加大研发投入。此外，三家注资方的进入价格，也给英特尔的股价画出了个底部区间（20～23美元/股）。报告期内，公司累计研发投入达到29.09亿元，同比增加12.74%，研发投入占销售收入的比重同比提升至28.44%，其中费用化研发投入21.84亿元，研发费用占销售收入比重同比提升至21.36%。 而结合PE角度看，公司当前的市值中已经包含了公司经营面回暖的预期，需要2026/2027的利润释放来消化。在研发上投入最多的还要属百济神州，其上半年的研发费用高达50.16亿元，同比增加20.82%，在国内创新药企业中一骑绝尘。百济神州表示，之所以研发费用高，是因为在全球范围内，公司正在为超过40种药物和候选药物执行近80项正在进行或已计划的临床试验。 如果公司代工业务表现超预期（良率表现不错或A14提前量产），英特尔都有机会收获到AI 芯片的溢出订单，带动公司业绩和股价的继续上行。更多公司的进展情况，欢迎关注海豚君后续的管理层交流纪要等内容。 以下是详细分析。
| 一、核心数据：毛利率回升，经营面“止亏为盈” 1.1收入端：英特尔在2025年第三季度实现营收136.5亿美元，同比增长2.8%，超出公司指引区间（126亿～136亿美元）。 其中数据中心及AI业务依然平淡，公司本季度增长主要来自于客户端业务的带动。随着18A开启量产，市场的更多关注点将放在代工业务进展。也正是由于真金白银砸出来的研发能力，今年上半年，替雷利珠单抗在国内新增获批3项适应症，由此共计9项适应症取得批准，成为国内市场上获批治疗适应症最多的抗PD-1单抗。 1.2毛利及毛利率：英特尔在2025年第三季度实现毛利52.2亿美元，同比/环比都有明显增长。
| 在收入小幅增长的情况下，主要是受毛利率提升的带动。对于PD-1市场的竞争，不少业内观点认为“得适应症者得天下”，替雷利珠单抗未来销量有望进一步放量。信达生物中报显示，公司上半年研发开支达11.74亿元，同比增加20.54%，公司称，“稳定上升的研发开支，主要用于公司全球在研管线中处于开发后期阶段的产品及优先开发产品的临床试验，以进一步扩大公司现有产品系列的适应症，以及开发公司在研新药，包括临床前的项目开发。”管线进展方面，报告期内信达生物已建立起34条管线。
| 值得一提的是，上半年公司有7个产品获得批准上市，3个品种在NMPA审评中，4个品种进入III期或关键性临床研究，另有20个产品已进入临床研究。 具体毛利率方面，公司本季度毛利率38.2%，明显好于市场预期（35.6%）。君实生物同样在持续扩大研发规模，其上半年研发投入共计10.62亿元，同比增长12.14%。截至6月末，君实生物处于商业化阶段的在研产品3项，近30项在研产品处于临床试验阶段，超过20项在研产品处在临床前开发阶段。
| 但与此同时，君实生物目前较弱的造血能力也使其更为依赖外部融资，今年3月，君实生物发布定增募资预案，由于融资数额逼近40亿元，该募资计划一经发布便引发市场关注。在定增募资预案发布半年后，君实生物于9月2日发布定增方案的申报稿。
| 申报稿显示，君实生物此次发行股票数量不超7000万股，募集资金总额（含发行费用）不超39.69亿元。其中，36.71亿元拟用于创新药研发项目，2.98亿元拟用于上海君实生物科技总部及研发基地项目。对此，有投资人质疑，在“创新药寒冬”背景下，其他创新药公司都在收缩管线、控费增效，君实生物这笔涉及近40亿元的定增计划被认为是“逆势”启动。 公司上季度受大约10亿美元的非经营性费用影响，若剔除该影响，公司上季度毛利率约为35%。不过，君实生物董秘陈英格此前在接受记者采访时表示，“逆势”不一定是一个贬义词，相反对于Biotech公司而言，顺势扩张反而往往会导致泡沫堆积、增加风险。即便如此，公司本季度的毛利率环比仍有明显提升，主要得益于PC市场等下游需求的回暖带动。 1.3经营费用端：英特尔在2025年第三季度经营费用为45.4亿美元，同比下滑59%。
| “但如果别人都在因为一些迫不得已的原因而收缩，我们的手上这时候如果能再多一些‘子弹’，让公司在竞争中获得优势并且拉开差距，对于企业的中长期发展会有非常大的助力。公司新任CEO定下“削减成本开支”的目标后，经营费用也是一个关注点。 具体来看：①研发费用：32.3亿美元，同比下降20%；②销售及管理费用：11.3亿美元，同比下降18.4%；③重组及其他费用：1.75亿美元，同比大幅减少，这是由于去年同期公司大约有50多亿美元的重组费用和商誉减值相关费用。
| 公司当前的员工数量下降至8.84万人，环比减少1.3万人。由于公司此前设定了员工人数至年底的目标是7.5万人，预期公司在四季度仍将裁员1.3万人左右。 1.4净利润端：英特尔在2025年第三季度净利润为40.6亿美元，大幅提升，其中主要是受毛利率提升及非经营损益的影响。 而从经营角度来看，公司本季度经营性利润约为6.83亿美元，实现“扭亏为盈”，这更能反映公司真实的经营状况。本季度公司经营端回升，主要得益于费用端的减少，以及PC市场回暖和毛利率提升的带动。 二、细分数据情况：PC市场借东风，代工是最大期待 英特尔在更换CEO后，公司在上季度对业务的披露口径再次调整。英特尔将自有产品业务分为客户端业务和数据中心及AI两部分，其余还有晶圆代工和所有其他业务。 网络及边缘业务从本季度开始不再单独披露，而Altera、Mobileye、IMS等业务统一都归到所有其他业务之内。而在Altera、Mobileye剥离之后，其他业务中主要包括IMS业务、初创项目等其他业务。 在公司对业务调整后，可以看出客户端业务和数据中心业务是公司最大的收入来源。结合公司晶圆代工和内部抵消的情况来看，英特尔仍几乎是自产自销，当前对外代工业务收入很少。 2.1客户端业务 英特尔的客户端收入在2025年第三季度实现85.4亿美元，同比增长4.6%。本季度增长，主要得益于PC市场回暖和下游客户备货需求的增加。 由于公司在今年第一季度调整了业务口径，将一部分原来的网络及边缘收入计入客户端业务中，因而数据上和过往财报不太一致。 结合IDC行业数据来看，本季度全球出货量为7590万台，同比增长10%，整体行业继续回暖。相比而言，公司客户端收入仅增4.6%，这表明当前英特尔在PC市场仍然继续在丢失份额。 近期公司与英伟达建立合作，也是期望能抵御AMD的继续侵蚀。由于英特尔在独立显卡领域迟迟没有进展，导致在市场的竞争力下滑。通过结合英伟达GPU，面向AI PC市场推出SOC产品，能在一定程度上提升公司在PC市场的竞争力，进而打入高端PC市场。 2.2数据中心及AI 英特尔的数据中心及AI收入在2025年第三季度实现41.2亿美元，同比下滑0.6%。
| 其中环比增长，得益于AI服务器相关需求的带动。但整体看，公司的数据中心及AI收入依然维持在40亿美元附近，相对平淡。 当前公司的数据中心及AI业务仍然基本围绕于CPU产品，由于公司迟迟没能突破CPU，公司很难进入AI主战场。 通过近期与英伟达的合作，英特尔x86 数据中心CPU产品接入Nvlink，能给下游的云服务们提供更多的选择机会，英特尔也有机会在AI主战场“喝点汤”。 这另一方面，也表明英特尔的新任CEO调整了公司策略，将更多精力聚焦于制造能力提升。公司在数据中心市场将相对更聚焦于CPU领域，以及代工制程能力的突破。 如果公司的代工业务实现突破，即使没能推出自有的GPU产品，也能通过获取GPU、ASIC等厂商订单来实现打入数据中心核心赛道。 2.3英特尔的代工业务 英特尔的晶圆代工业务收入在2025年第三季度实现42.4亿美元，同比下滑2.4%。结合公司本季度的各业务内部的抵消总额也有42.3亿美元，可以看出公司当前的晶圆代工基本都是对内服务，对外代工收入极少。 公司新任CEO更明确提出了要聚焦代工业务的发展，因而英特尔将对代工业务更为重视，也是公司“重获新生”的机会。 英特尔的美国本土制造产能，本身就是公司的“血脉”优势，这也是近期美国政府并拉拢软银、英伟达对公司进行“输血”的主要原因。而今，公司已经成为“美国国企”，这很大程度上避免了公司再陷“破产式”的境遇。 公司本季度的代工业务仍主要集中于Intel7和Intel10方面，市场最关注的18A已经开始量产。虽然公司的18A产品在晶体管密度等方面，与台积电仍有差距，但这也体现了公司在先进制程领域的努力追赶。 目前18A产品仍是用于公司的自有产品Panther Lake，如果后续表现出不错的性能和良率情况，公司也有获取外部客户订单的机会。 在陆续获得多方注资后，市场已经不再担心公司“破产”的可能性。而代工业务，已经成为英特尔当前的最大关注点。如果公司的18A或14A取得不错的进展和外部客户，都有望给公司带来更大的信心。 本文来自微信公众号：海豚投研，作者：海豚君。
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